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核心结论：以“市场化、全球化”为选股思路，2020年下半年我们看好生物医药板块具备市场化、全球化竞争力的细分领域或公司，看好率先受益于本土药企创新升级的CXO和API板块、受益于供给端升级和替代逻辑的器械创新、受益于处方外流和整合持续的药店龙头及部分医疗服务标的。估值上，2020年医药板块估值明显抬升，我们认为医疗器械、特色原料药板块更多是“估值修复”，背后具有可持续的业绩支撑。

新基建、过渡期、小趋势，医药板块投资新的关键词。2020年上半年在全球疫情持续蔓延的背景下，国内医药板块超额收益明显，医药产业受中短期因素的影响，受到前所未有的重视，国家层面对公共卫生的投入也进入“新基建”阶段，同时，我们发现代表国内医药板块“小趋势”的新生板块（比如生物药、特色原料药、医疗器械、医药CXO等）呈现明显且持续的超额收益，这验证了我们对产业“过渡期”的判断，在这个过程中把握“小趋势”胜过个股选择，而“小趋势”的把握，我们总结为：全球接轨、替代升级。

全球接轨、替代升级，体现过渡期国内医药产业的核心变化主线。我们认为，历史不会倒退，市场化改革是方向，管线积累优秀的公司是当下最好的长期投资品种，在一致性评价推进、医保机制、集采完善的背景下，这种市场化的程度会逐步加强，药价的波动和政策的联动会进一步减弱，市场化因素会更加强化，到时拼的更加是产品、质量、成本等市场化因素。在这样的背景下，“市场化、全球化”的选股思路，是我们团队基本面选股的重要指导，在产业结构升级的关键过渡期，那些具备市场化、全球化竞争力的细分领域或公司是当下最好的长期投资品种，这也是我们率先推出特色原料药、医药外包等产业系统化研究的原因，2020年初以来我们持续深入这几个领域的研究，同时又在医疗器械、血制品等领域持续深入研究，都是秉承这样的筛选原则。2020年下半年看，我们认为“全球接轨、替代升级”思路，仍然是医药板块选股的重要原则。

1.1.行业中观数据结论：加速复苏，比较优势明显

2020年二季度，医药制造业收入、利润同比增速呈现出明显的复苏趋势。国家统计局数据显示，2019年医药制造业营业收入和利润总额分别为2.40万亿、0.31万亿（绝对值或有口径差异），同比分别增长7.4%和5.9%，2020年1-5月收入和利润总额分别为8868.7亿元和1227.5亿元，同比增速分别为-3.8%和-0.5%，2019年产业的低增速显示出医药产业仍旧处于新旧动能转换期，期间伴随着低端产能的逐步出清；2020年4-5月，收入、利润的增速下滑收窄，我们认为一季度新冠疫情的影响逐步消退，随着复工、复产的推进，行业呈现明显复苏的趋势。

2020年1-5月，制造业利润同比下滑0.5%，医药行业显示出比较优势。从行业数据看，2019年1-12月利润总额同比增速5.9%，这一数值在2020年1-5月份下降到-0.5%，我们认为疫情的阶段性影响正在逐步消退，在集采加速推进的过程中，我们认为医药制造业这种罕见的调整，有望加速医药供给侧改革；从趋势上看，新旧动能转换下医药产业增长的持续性和韧劲依然不变，同时相比其他制造业而言，医药制造业正显示出比较优势。

1.2.二级市场：短中期逻辑放大演绎，估值扩张更多体现赛道选择

2020年以来，SW医药板块股价上涨54%，涨幅位居全行业第一。①涨幅：中短期逻辑的放大演绎。细分领域方面，生物药、特色原料药、医疗器械、医药外包（CXO）等涨幅靠前；个股方面，疫情相关标的（英科医疗、振德医疗、硕世生物、华大基因、以岭药业、奥美医疗、戴维医疗）、业绩高增长板块（博腾股份、司太立、昭衍新药、康龙化成、华海药业、天宇股份）等表现优异；②估值：2020年估值明显抬升。我们注意到，医药板块的估值从年初的39倍PE（TTM）提高到目前的61倍PE（TTM），其中医疗服务、生物药（疫苗为主）、特色原料药、医疗器械、医药CXO估值扩张均超越板块平均。

1.3.行业政策导向：市场化、全球化，决定竞争力

我们认为：2015年以来的医药产业政策，更多是三医联动导向，“腾笼换鸟”不仅仅是药品内部产品结构的调整，更多的是针对医疗服务和药品耗材在医疗行为中结构占比不合理的情况而进行的系统化改革，因此，对产业政策的理解要结合医药、医疗、医保三方面的政策进行配套解读。而产业政策的变化，对于带有满足社会公平属性的医药产业而言，必然会带来产业内在发展逻辑的变化，这个阶段更强调市场化、全球化竞争力的评估。

1.4.下半年重点看好：药械创新升级产业链

我们认为：尽管2020年Q2医药板块估值相对年初明显提升，但是医疗器械、特色原料药板块更多是“估值修复”，是有可持续性业绩支撑的；对于下半年的医药投资选择，我们认为应该结合全球化思维（特别是海外疫情蔓延中所暴露的我们在基础医疗投入不足的问题，这个可能会带来医药新基建的加大投入），优选医药板块可能景气提升或加速的细分领域，这些板块包括新基建相关的医疗器械、特色原料药板块，我们认为板块的景气度有望持续走高，另外长期受益于内需提升的创新药、血制品、医药外包等细分领域持续值得布局。从主线的角度概括如下：

1）制药创新升级：节奏上，我们依然坚持看好起于全球化分工的细分领域（CXO、API），他们在本土药企创新升级的过程中率先受益，但是随着下游药企供给端产品的持续获批，制药的创新升级更值得关注；

2）器械创新升级：需求端补短板及供给端升级、替代逻辑，奠定了医疗器械领域的长景气周期，同时考虑不同品类的技术迭代速度（或同质化程度）、国产替代程度、全球化竞争的参与程度的差异，会导致不同细分领域的景气度上或存在差异；

3）医疗服务、医药商业：2020年以来，医疗服务和药店受到不同程度的疫情影响，但是从行业中期逻辑看，个股逻辑的医疗服务板块和处方外流、整合持续的药店龙头均有长期投资价值。

我们依然坚定看好起于全球化分工的细分领域（CXO、API），他们在本土药企创新升级的过程中率先受益，但是随着下游药企供给端产品的持续获批，制药的创新升级更值得关注。

2.1.API及CXO在国内创新升级过程中的降维切入

我们认为：特色原料药（API）和医药外包（CXO）作为医药制造、研发的服务方（承接方），其跟国内的下游制剂产业的制造、研发并不存在直接的上下游关系，这是我们认识这两个细分领域投资价值的最大前提，而正是这种认知前提，让我们意识到在国内下游制剂产业创新升级的过程中，特色原料药、医药外包（研发或生产）领域的盈利能力处于极好的窗口期，商业模式也存在多种路径的可行性。而这也奠定了这两个细分领域极大的投资价值，尽管2020年上半年API板块表现抢眼、医药CXO因为海外疫情蔓延对投融资预期的波动表现略差，但是我们认为这两个板块中长期的持续景气仍然被低估，周期性、天花板低等认知依然是当下最大的分歧，我们坚定看好这两个板块的持续景气。

2.1.1.特色原料药（API）：产品升级+CMO拓展的生态

基于“前向一体化”的逻辑判断，API成为医药板块稀缺的ROE持续提升的细分板块。对这个板块，我们核心的观点是：API产业已经进入一个成长性属性越来越强的阶段，而且还处在初期阶段。这个认知的成立是我们历次报告中提到的“前向一体化”逻辑，我们认为仿制药产业链的三个阶段“中间体-原料药-制剂”中，我国在中间体、原料药环节具备全球规模性优势，而制剂环节这种优势几乎没有，基于这个现实，我们认为自下而上产业一体化的拓展过程中，中间体、原料药公司更具优势；而打开一体化拓展窗口期的就是原料药、制剂环节集中度提升趋势，这个集中度提升受环保、原料药DMF管理、集采等因素的影响，而以上环节集中度的提升，也就打开了上游真正有规模性的中间体、原料药公司拓展前向一体化的窗口期，从而结果上带来盈利能力的提升，同时随着资产利用效率的提升，ROE呈现持续提升的趋势。

CMO业务的拓展提升了API板块的行业天花板。我们认为CMO和API同属医药制造业，但是在盈利能力和资产周转率方面存在比较大的差异，而CMO业务的拓展，是我们过去1年多最新产业观察，发现的产业新动态，这背后反映的是需求端的释放（Me-too类新药进入商业化拓展期，有优化供应链体系的需求，外包成为一个重要的选择），而供给端的承接能力看，仿制药API势必成为一个很重要的选择，背后的支撑是合规性产能和规模化生产能力的完善，所以，从结果上，这呈现了一种供给决定需求的产业特点，我们也坚定看好这种拓展的可行性，这对于提升仿制药API公司的盈利能力和业绩弹性均有很大的帮助。

2.1.2.医药外包（CXO）：赚的是β还是α？

我们看好国内医药CXO中长期的投资机会，同时在投资把握上，需要明确该板块赚β的钱还是α的钱。基于国内医药外包公司全球化参与程度、需求端驱动的差异、技术积累迭代阶段差异，我们将国内医药外包板块的投资分为4条主线：

1）受益于中国市场红利逻辑，β属性比较强。

2）全球产业转移已经进入相对成熟阶段，更强调α属性的（服务链拓展、内部业务结构升级）。

3）全球产业转移处在初期（β属性强），同时供给端技术能力要求比较（α）的细分领域，典型的如CDMO板块。

4）药品研发早筛平台，不是CXO的CXO，推荐关注商业模式的拓展节奏。

2.2.创新药：供给端进入兑现窗口期

我们认为：国内创新药板块是供给决定需求释放的属性，无论是产业基本面还是二级市场，因此我们也更加关注供给端的变化。

2.2.1.产品供给端：数量、质量

本土创新药IND数量持续新高：新药研发领域热情持续高涨，国产IND申请数创历史新高。2020Q2，国内1类化药IND数量合计66个，同比上升164%，1类生物药IND数量50个，同比上升138%；进口化药IND数量35个，同比上升46%，进口生物药IND数量34个，同比上升209%。我们发现，二季度IND申请数量较一季度实现井喷，国内化药、生物药、进口生物药较去年同期均实现翻倍增长，国内申请总数远超进口。我们认为随着临床试验的逐步推进，国产创新药NDA申请及上市数量有望在5-10年内全面反超进口，创新药格局将迎来新态势。

我们认为：2023-2026年有望迎来本土创新药上市数量反超进口药拐点，国产创新药黄金发展期。目前国产创新药NDA数量仍与进口创新药存在差距，但是我们认为以2016年IND数据为基准外推7-9年（2023-2026年）国产创新药当年获批上市数量有望超过进口创新药。从NDA占比看，2019年国产创新药NDA申报数量占比17%，2018年占比31%。将2016-2019年IND数量进行6-8年（临床试验开展周期5-7年，但是考虑到2018年以前有IND审批周期，因此预期从IND到完成临床周期6-8年）外推，国产创新药当年上市数量的峰值也有望在2023年-2026年（NDA审评审批周期1年）得到持续刷新，并逐渐超过进口创新药获批上市的数量，这也有望为国内创新药市场格局的重塑奠定基础。从2017-2019年国内创新药获批情况来看，国产创新药品种上市占比在稳步提升中，这也验证了国产创新药进入收获期的趋势。

本土创新药质量逐步获得国际认可，ICH下本土创新有望更快走向国际。2019年11月百济神州的泽布替尼获得FDA批准上市意义重大，第一个本土创新药品种成功获得FDA认可意味着本土创新质量逐步跟国际接轨。目前本土创新药企业也在积极参与国际化竞争，寻求国际化突破。从我们目前的梳理来看，未来的3-5年，本土创新药海外上市的数量有望持续突破。我国第一个本土生物类似药复宏汉霖的利妥昔生物类似药预计也将于2020Q3获得欧盟批准上市，正式登陆欧盟市场，显示出本土大分子创新药国际化的新突破。

2.2.2.二级市场：本土创新药标的持续丰富，科创板溢价明显

受益于国内融资环境利好，本土创新药标的持续丰富。科创板上市创新药企业溢价明显，相对于发行价涨幅超前，体现出市场对创新药企业的较高关注度。2020H1科创板新增8个创新药企业上市，港股2家，君实生物也已于2020年7月15日上市，国内上市的创新药企业质量和数量均呈现较好的趋势。

重点关注已经进入创新药管线兑现期且研发能力强劲的优质企业。目前很多本土Biotech相继进入创新药管线的收获期，恒瑞医药已经有6款创新药上市，贝达药业恩莎替尼也即将获批上市，复宏汉霖的曲妥珠单抗生物类似药有望成为汉利康之后又一个实现上市的第一个本土生物类似药品种，百济神州的泽布替尼和替雷利珠单抗也已成功上市，信达生物和君实生物PD-1药物上市后业绩表现良好。面对国内很多未满足临床需求的疾病领域，这些本土创新药上市后将较大的提升药物可及性，并以优质的临床数据快速提升在国内患者中的认可度。创新药企业不断丰富的管线将是创新实力的最佳验证，我们建议重点关注创新药龙头企业恒瑞医药、中国生物制药、复星医药，以及创新药biotech企业康弘药业、信达生物、君实生物、复宏汉霖、百济神州、贝达药业等。

2.3.医药消费领域的创新升级：疫苗、血制品、中药

我们认为：疫苗和血制品是医药里的刚需品种，中药属于中国特色兼具消费属性的品种，疫苗重磅品种放量（13价肺炎、HPV疫苗等）、血制品疫情影响的价格弹性、具备资源品属性的中药，构成医药消费领域的核心投资机会。

2.3.1.疫苗：大品种进入收获期，新冠疫苗机会贯穿全年

我们认为国内疫苗企业经历过去十几年的研发布局，目前逐步进入品种收获期。康泰生物、智飞生物、沃森生物、科兴生物、万泰生物等一批企业经过过去十几年的研发布局，产品逐步进入收获期，未来3-5年建议关注的品种包括康泰生物（四联苗、23价肺炎大幅增长，看点：13价肺炎、人二倍体狂苗研发进展、新冠疫苗研发推进）、智飞生物（EC+微卡、HPV代理、五价轮状、新冠疫苗研发进展）、沃森生物（13价肺炎、八百破疫苗放量增长，看点：HPV疫苗、新冠疫苗研发推进）、万泰生物（2价HPV疫苗放量，看点：9价HPV研发推进）、华兰生物（四价流感疫苗）、康华生物（二倍体狂苗）、康希诺（四价流脑、新冠疫苗二期数据披露及三期进展）、复星医药（新冠疫苗合作）等创新疫苗企业。

2.3.2.血制品：供需决定，持续景气

我们认为：血制品将处于景气度持续上升趋势进口白蛋白受海外疫情影响有望持续供给收缩（海外血制品企业80%左右产能在欧洲和美国，欧洲44%，美国35%；采浆60%在美国，20%在欧洲），预计全年血制品总需求不会减少：国内血制品静丙、白蛋白、凝血八因子和复合物需求刚性，从全年来看，正常的血制品需求不会减少。总需求的不变甚至增加，血制品总供给的减少，血制品在接下来2年内都将处于景气度持续上升趋势，价格有望往上走。继续推荐血制品龙头华兰生物、天坛生物

2.3.3.中药：短期仍承压，营销调整、品种迭代是核心

我们认为：中药品种的分析极少存在价格的问题，核心是量，也就是产品的价值定位，影响其放量的空间，我们建议持续关注管理层激励推进的云南白药、营销体系优化带来经营逐步呈现拐点的康缘药业、儿童用药领域稀缺标的济川药业、一品红。

我们认为：凭借技术快速迭代、需求端进口替代及全球竞争力提升，创新医疗器械领域将是国内医药板块不容忽视的大市值板块，必将持续孕育、诞生精彩的投资机会。带量集采启动、仿制药估值体系重构，即使有降价趋势蔓延的预期，基于器械产品非标准化、国产品牌仍未成熟的现状，医疗器械受影响程度还较小。

3.1.需求：国内医疗器械使用率、国产替代率不足，处于补短板阶段

由于我国医疗体制的原因，器械：药品市场规模的比例约1：3，与发达国家约1：1的比例相去甚远；如今破除以药养医、取消药品加成，医疗器械销售占比有望持续提升。

此外，我国医疗器械产业起步较晚，虽然在一些中低端领域已经占据大部分市场，但是在技术、品牌、渠道、服务等方面竞争力较弱，高端市场仍由外资企业占据，内窥镜、超声、MR、CT等产品在上海二级以上医院国产化率不足20%。随着国内企业不断引进国外先进技术并吸收自用，有望在高端市场也逐步实现进口替代。

近几年产业政策方面的也给予很较大的支持：在审批流程上，国家设立专项医疗器械快速审批通道，加速推进优秀医疗器械的上市；在进口替代上，《中国制造2025》指出，2020年、2025年2030年县级医院国产中高端医疗器械占有率分别达50%、70%和95%。

3.2.供给：技术积累推动产品升级，国产化率逐步提升

居民健康意识提高、就医需求释放，供给方面也水涨船高，2018年我国医疗器械市场规模达5304亿元，过去18年我国医疗器械市场规模年均复合增长率高达22%，高于药品市场14%的年均复合增速。

国内医疗器械企业在技术领域逐步积累，其中2019年上市的医疗器械企业研发支出平均为1.36亿元，占营业收入比例为9.79%；自2014年国家食品药品监督管理总局发布了《创新医疗器械特别审批程序（试行）》、设立专项医疗器械快速审批通道以来，每年进入创新医疗器械特别审批的产品在不断增多，截至2020年5月,已有267个产品进入创新医疗器械特别审查。得益于科技进步和企业积累，国产品牌在监护等领域已经实现进口替代，而在麻醉、呼吸、CT、MR等领域的国产化率也在逐步提升（参考3.1图3）。我们认为，随着国内技术的迅猛发展以及企业的持续积累，进口替代进程将持续进行。

3.3.医疗器械板块上市公司数量和市值占比明显提升

近几年越来越多的医疗器械公司登陆A股市场。截至2020年上半年，A股上市医疗器械总数已经达到70家。医疗器械企业的市值合计在医药板块市值占比也在逐年提升，截至2019年占比接近18%。由此显示了医疗器械板块的高景气度，投资价值明显，医疗器械主要领域的龙头企业以及新上市且具备较强成长性的细分领域领先企业值得重点关注。

3.4.投资建议

医疗器械可以大概分为五类：医用设备、家用设备、体外诊断、高值耗材和低值耗材。从市场规模来看，医用设备规模最大，低值耗材和体外诊断相对较小；从行业增速来看，家用设备受益于老龄化、医疗消费升级而呈现高增速。

参考“增速+空间”原则初步筛选、综合考虑，我们认为免疫诊断、分子诊断、POCT等位于“重点关注三角形”区域的细分领域，处于高速发展期、进口替代空间大，需重点关注，依次关注迈瑞医疗、万孚生物、凯普生物等优质个股。

3.4.1.迈瑞医疗（略）

3.4.2.凯普生物（略）

我们认为：2020年以来，医疗服务和药店受到不同程度的疫情影响，但是从行业中期逻辑看，个股逻辑的医疗服务板块和处方外流、整合持续的药店龙头均有长期投资价值。

4.1.医疗服务：中长期看好行业景气度头部集中度双提升

受新冠疫情影响，年初以来医疗服务就诊量显著下滑。根据国家卫健委信息统计中心的数据，2020年前4月全国医疗卫生机构诊疗人次为17.3亿人次，同比下降37.0%；医院8.6亿人次，同比下降27.9%，其中公立/民营医院分别为7.2/1.3亿人次，分别同比下降28.2%/26.1%。从单月增速来看，2-3月下滑最为严重，随着国内疫情逐步得到控制，4月就诊量增速已开始反弹。

从医疗服务行业核心标的近期业绩来看，2020年一季度整体受新冠疫情影响显著，其单季度扣非归母净利润大幅下滑甚至转负（其中ICL龙头金域医学因承接新冠病毒核酸检测等因素利润实现增长），但随着疫情得到有效控制，下属医院陆续复工，经营情况已有快速恢复。根据2020年一季报披露的数据，通策医疗3月末经营情况已恢复并超越2019年同期水平，截至4月19日，爱尔眼科除武汉外前十大医院营业收入基本接近或恢复至同期水平，预计二季度仍有较快恢复。

短期疫情影响有望修复，中长期看好行业景气度龙头集中度双提升。展望2020年下半年，我们认为：短期来看，随着全国范围内疫情进入末期，社会生产生活秩序逐步恢复正常，预计在未出现疫情大规模反弹的情况下，下半年医疗服务公司业绩受疫情的影响将进一步减轻，其中眼科、口腔专等医疗服务，因其能够直接改善患者生活品质，具有一定的刚需属性，疫情消退后暂时被压制的需求有望快速释放。

中长期看，我们认为医疗服务行业仍处于景气度上升通道：

➢需求端：我国居民可支配收入不断提高，人口老龄化日趋严重及居民医疗保健意识稳步增强，以上三大长期趋势共同驱动医疗消费支出持续增长，且居民对于专科化、连锁化、高端化为主要特点的差异化医疗服务需求提升（消费升级），此为医疗服务行业奠定了了长期稳定成长的基础

➢供给端：特色专科连锁及ICL龙头在经过前期的技术积累、品牌竞争力已经形成；民营特色专业医疗接受度提升，已经进入商业模式快速复制期。疫情对公立医院和中小民营机构冲击更大，龙头市占率有望进一步提升。

➢政策环境：医疗服务行业主要上市公司医保占比低，在医保控费背景下基本不受影响，且控费有利于检测成本项目外包，利好ICL企业；专科医院有助于富医疗服务资源，提升医疗资源合理配置，于国家推行分级诊疗政策方向符合，政策环境相对良好。

从细分领域来看，我们看好专科医院中高需求、高壁垒、低渗透率的黄金赛道中具有较强复制能力及较高运营效率的优质行业龙头，以及外包比例持续提升、竞争格局显著改善的ICL龙头。

➢眼科：国内青少年学习压力大、电子产品快速推广以及人口老龄化，造成了我国具有数量庞大的屈光不正及白内障患者。根据中国健康发展研究中心《国民视觉健康报告》预测，2020年我国近视人口将达到7亿人，患病率接近50%；而根据中华医学会眼科分会的统计，我国60-89岁人群白内障发病率约为80%，据此测算当前全国白内障患病人群接近2亿。以上因素奠定了眼科医院拥有庞大的需求及广阔的市场空间，赛道优质，使得我国近十几年来眼科医院收入始终维持在20%以上的增速。

➢口腔：根据卫计委于2015年发布的《第四次全国口腔健康流行病学调查报告》，我国5岁儿童乳牙龋患率达71.9%，12岁儿童恒牙龋患率达38.5%；中年人牙石及牙龈出血检出率分别为96.7%/87.4%；老年人义齿修复率63.2%，整体看口腔类疾病呈现出患病率较高，治疗率较低的态势，行业空间广阔。从口腔专科医院收入增速来看，2008-2018年十年CAGR为20.8%，与眼科同为空间大、增长快的优质赛道。

➢辅助生殖：根据计生委统计，我国不孕不育率在2018年达到15%左右，预计在2020年将达到17%，患者人数达到5,000万以上。且当前我国辅助生殖渗透率较低，在不孕不育患者中通过辅助生殖方式生育者占比不足10%。随着中国“二胎”政策的全面开放及大众对辅助生殖技术认知提升，行业需求旺盛，增长空间广阔；同时由于辅助生殖行业壁垒极高，尤其是IVF（试管婴儿）资质稀缺，导致辅助生殖服务行业供不应求，行业竞争格局良好，因此享有较高盈利能力，发展潜力巨大。

➢ICL：2019年我国第三方医学市场规模约为188亿元，预计在国家政策的支持下，未来5年CAGR有望达到35%，到2024年市场摸突破800亿。我国ICL行业2018年渗透率仅为5%，远远低于发达国家（美国36%、德国50%、日本67%），有较大的提升空间。竞争格局来看，目前金域医学、迪安诊断、艾迪康及达安基因2018年市场份额分别为34.1%/17.6%/12.0%/5.1%，仅前两名市占率已经超过50%，已形成寡头垄断，行业龙头优势显著。

根据以上分析，我们重点看好以下细分行业龙头企业发展：

➢爱尔眼科：眼科医疗服务龙头，截止2019年12月31日，公司拥有境内医院105家，门诊部65家；并购基金旗下医院275家，门诊部37家。随着全国医疗网络不断完善，规模效应和分级连锁优势进一步体现，持续强化品牌力以及竞争优势。

➢通策医疗：A股唯一上市口腔医疗服务机构，已在全国各地开设32家口腔医院。公司采取“区域总院+分院”的发展模式，快速提升分院效率；“种植倍增计划”、“蒲公英计划”的推进，有利于其在医疗资源的利用效率及浙江地区渗透率的加速提升，带来业绩增量。

➢锦欣生殖：公司是国内排名前五的辅助生殖服务机构中唯一的私立机构，业务版图由四川拓展至深圳、美国西部等地，2018年在国内市场收入份额3.9%，排名全国第二；在美国市场收入份额2.5%，排名全美第三，拥有雄厚的医疗实力。在主营业务辅助生殖服务的基础上，公司积极开展IVF治疗阶段前后的备孕与保胎治疗，同时积极布局海外，老挝医学中心有望年内落地。

➢金域医学：国内ICL行业龙头，截止2019年年底已在全国建立了37家中心实验室，2018年市占率超过34%，显著高于竞争对手。公司目前大部分实验室进入盈利阶段，业绩迎来向上拐点。新冠疫情期间核酸检测业务彰显实力并树立品牌形象，为公司发展带来机遇。

4.2.商业：龙头扩张当时，马太效应凸显

4.2.1.药店：处方外流及集中度提升延续，后疫情时代“互联网+”催化提速

从销售金额看，2019年全国公立医院、零售药店和公立基层医疗三大终端合计实现17,955亿元，同比增长4.8%；其中零售药店实现4,196亿元，同比增长7.1%。零售药店销售额增速显著高于整体导致其在三大终端中销售占比进一步提升，2019年占比达到23.4%，较上年提升0.5pcts。

从零售药店数量看，2019年全国药店总数为48.0万家，同比下降1.9%；其中连锁药店总数为26.7万家，同比上升4.9%。二者此消彼长带来零售药店连锁率大幅提升，2019年全国连锁率达到55.7%，同比上升3.6pcts。

整体而言，随着我国药品终端销售金额基数的增长，其增速持续放缓，但其中零售药店增速于2016年起持续高于整体，且二者增速差距持续拉大，放缓速度显著慢于整体，处方外流为其背后的一大驱动因素。药店数量增长趋缓，2019年出现净减少，2019年店均服务人口为2,918人，与世卫组织建议的店均服务2,500人相比，增量空间较有限，预计药店整体数量或将维持在较低水平，但连锁率及集中度具备较大的提升空间，2019年的连锁率和CR5约为56%和15%，而美国则分别在70%和80%以上，提升空间巨大。

展望未来，我们认为随着“医药分开”不断落实，带来处方外流增量，行业集中度持续提升，龙头逐步整合市场，叠加新冠疫情催化，具备规模优势、渠道优势及运营效率的龙头连锁药店比较优势显著，长期看好。

➢政策不断出台，推动处方外流加速：2019年年底广东省医保局、卫健委、药监局3部委联合印发《广东省医保定点零售药店做好慢性病用药供应保障工作的指导意见》，标志着广东省成为继浙江、云南后第三个放开医保统筹对接医保药店的省份，有助于推动全国处方外流加速；疫情期间互联网医疗相关政策频出，其中3月由国家医保局、国家卫生健康委联合印发的《关于推进新冠肺炎疫情防控期间开展“互联网+”医保服务的指导意见》提出“互联网医疗机构为参保人在线开具电子处方，线下采取多种方式灵活配药，参保人可享受医保支付待遇”，预计将显著推动电子处方的应用，进而加速处方外流，预计每年外流市场规模可达千亿。大型连锁药店覆盖面广、管理规范，有望率先获取统筹基金支付资质，成为承接主力。

➢监管趋严、马太效应及疫情冲击促行业优胜劣汰，集中度有望加速提升：2018年商务部发布《全国零售药店分类分级管理指导意见（征求意见稿）》，对药店分级管理提出标准，有助于行业内不规范的单体及小连锁药店出清。大型连锁药店具有较强的规模优势，对上游供应商具有较强的议价能力，有助于降低采购成本；同时其拥有的渠道优势有助于在带量采购中斩获新品种，进一步提升竞争力，因而具有比较优势，强者恒强。此外，疫情期间中小型药店现金流承压，生存艰难，而上市大型连锁药店具有较强的融资能力，可以抓住低成本时机进行整合并购，实现快速扩张。

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医药过渡期，判断、抓紧景气加速细分领域是核心。我们认为：尽管2020年Q2医药板块估值相对年初明显提升，但是医疗器械、特色原料药板块更多是“估值修复”，是有可持续性业绩支撑的；对于下半年的医药投资选择，我们认为应该结合全球化思维（特别是海外疫情蔓延中所暴露的我们在基础医疗投入不足的问题，这个可能会带来医药新基建的加大投入），优选医药板块可能景气提升或加速的细分领域，这些板块包括新基建相关的医疗器械、特色原料药板块，我们认为板块的景气度有望持续走高，另外长期受益于内需提升的创新药、血制品、医药外包等细分领域持续值得布局。从主线的角度概括如下：

1）制药创新升级：节奏上，我们依然坚持看好起于全球化分工的细分领域（CXO、API），他们在本土药企创新升级的过程中率先受益，但是随着下游药企供给端产品的持续获批，制药的创新升级更值得关注；

2）器械创新升级：需求端补短板及供给端升级、替代逻辑，奠定了医疗器械领域的长景气周期，同时考虑不同品类的技术迭代速度（或同质化程度）、国产替代程度、全球化竞争的参与程度的差异，会导致不同细分领域的景气度上或存在差异；

3）医疗服务、医药商业：2020年以来，医疗服务和药店受到不同程度的疫情影响，但是从行业中期逻辑看，个股逻辑的医疗服务板块和处方外流、整合持续的药店龙头均有长期投资价值。

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